阅见巴菲特：1970-1979股东信集锦

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在某些地方看到巴菲特曾说：我是个好投资家，因为我是个企业家；我是个好企业家，因为我是投资家。

这句话具体巴菲特什么时候在什么场合说的，我没找到。

问了后院的服务器浩然，浩然说曾经在巴神的某个视频里看过，那可信度当是很高了。

如果巴神没说过，造谣的后果由浩然承担，与我毫无关系，找他算账：

不管巴神本人有没有这样说过，这句话都准确的形容了巴神的一生功业：伟大的投资家，伟大的企业家，两者相辅相成不可分割。

巴菲特在1970年之前，基本上还是一个投资人，主要工作是管理合伙人账户。

1969年后，巴菲特解散合伙人账户，以伯克希尔为投资平台，此后数十年经过不断的投资、并购，将伯克希尔发展成一个巨型企业，涵盖保险、零售、能源、制造业等诸多子公司，盈利能力位居全球500强前5位。

1970年代，伯克希尔规模较小，业务相对比较简单，伯克希尔也没有公开上市，股东数量很少。

彼时巴菲特虽然每年也写股东信，但观众不多，唱戏的兴致也会受到影响，整个1970年代巴神的股东信篇幅都比较小巧，因此咱用一篇文章将其中精华囊括。

投资&收购标准

巴菲特在1976年和1977年的股东信提出，伯克希尔基于“公司的长期表现进行投资”，并仔细思考整体收购所需考虑的因素：

We want the business to be 

(1) one that we can understand，我们所能理解的生意

(2) with favorable long‐term prospects,令人满意的长期前景

(3) operated by honest and competent people, 由才德兼具的人士所经营

and (4) available at a very attractive price.非常有吸引力的价格

巴菲特的这四大投资前提，在随后几十年都没什么太大变化，只是在90年代稍微修正了一下：

(1) have favorable and enduring economic characteristics;

(2) are run by talented and honest managers

and (3) are available at a sensible price

能够理解已经不需要再强调了，是必备前提，随后是有利且持久的经济特征，强化了对确定性的要求。

对管理层的要求没有变化，较大的变化是对价格的要求，从 a very attractive price（非常有吸引力的价格）变成t a sensible price（合理价格），对优质的出价有所提高。

老巴经常说以合理的价格买入优秀的企业，你有没有疑惑，老巴说的合理到底是多少？

关于这点，老巴在以后的股东信中有过暗示，我以后会专门出一篇文章写。

提前透露一下，老巴的合理价格，实际上仍旧非常保守，仍旧延续了格雷厄姆关于股权和债权估值方式差异。

这一点从近来对苹果、台积电的投资中可以一窥。

短期驱动型机会

“我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。”

经常会有一些事件发生，导致某些股票价格飞涨，投资人很容易站在后视镜前扼腕叹息：当时要是买了****就好了。

比如本轮疫情，很多投资人会后悔如果当初买了以岭药业就好了，因为连花清瘟供不应求。

这种事情事后都易，事前太难。

疫情初期，谁知道会是连花清瘟大火，会不会是999，会不会是板蓝根，会不会是康泰克，会不会是六味地黄丸，会不会是片仔癀？

事后看仿佛是从A到B，逻辑清晰明了。

实际上也许只是或然历史的一种，如果重来一次也许会出现一个更能忽悠更能运作的中药企业，你怎么能判断出哪个企业能在这种运作中胜出呢？

再者，即使你敏锐的观察到某个企业可能会因某突发事件获利，那接下来，如何确定股价是否反映了这种预期呢？

这种事件推动型，更考验预期与事实结果之间的差值，如果预期已经充分甚至过度反映了结果，这时候冲进去就是送人头，如果没有充分反映，那还有获利的空间。

看到没，难度加倍了，要在青萍之末就能够判定出突发事件的对企业经营的影响程度，以及这个程度与股价反映之间的关系。

你，能做到不？

保险太难

“保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺。保险执照不难取得，而费率也是公开的，这行业商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要， 消费者对于产品也很难产生特别的偏好，在企业的年报中，常常看到有人强调自己不同于其 它同业的特殊之处，有时这样的说法有道理，有时没什么道理，但不可否认的是，保险事业 的本质使得经理人的表现，对于公司绩效的影响具有举足轻重的地位，很幸运的是与我们共 事的是一群优秀的经理人。”

保险这个行业比较特殊，他提供的产品是承诺，由于这种承诺的兑现是延后的，因此保险公司可以先获取保费，等到发生理赔时候再进行赔偿，在此期间，保险公司可以拿着收到的保费进行投资获取投资收益。

从这个生意特性我们就能看出，保险公司的核心竞争力在两点：浮存金成本和投资收益。

当公司收到的保费能够覆盖赔付金额时，就相当于客户免费借给保险公司一笔钱，保险公司的投资所得全归公司所有。

如果还有承保所得，那就更妙了，等于客户付费给保险公司一笔钱，让保险公司拿去投资。

但是一旦保费不能覆盖赔付金额且差额较大，就比较惨了，这时候保险公司要拿投资收益去填补窟窿，如果填的上还好，填不上就只能破产了。

恰恰保险公司售出的保单实际上没有什么差异性，客户很容易比价，直接买便宜的，这就容易造成保险公司以低价抢夺客户，但是低价又会造成承保损失。

不同于其他行业，损失在交易的瞬间就发生了，保险公司从收获保费到确认损失有一个时间差，可以是几个月，也可以是数年甚至数十年。

在这种情况下，公司管理层很容易放松标准，以做大规模为导向，结果却给股东埋了一个大雷。

所以保险公司的核心竞争力在于：更低的承保成本，更高的投资收益。

幸运的是，伯克希尔拥有巴菲特，巴菲特始终紧盯承保成本，能够抵制一般保险公司管理层对做大规模的热衷，并将这一理念传递给旗下保险部门负责人。

更绝的是，巴菲特还是有史以来最伟大的投资家，能够利用旗下保险部门产生的低成本的浮存金进行高效的投资。

巴菲特对承保成本重视到什么程度，我们看一下国民保险公司几十年的保费变动情况：

用跌宕起伏，超级过山车来形容国民保险的保费收入毫不过分吧。

假想一下，如果这是一家上市保险公司，如果保费如此剧烈的变动，管理层还能干下去么？

但是在伯克希尔，巴菲特对此深表满意，年年夸赞国民保险，因为巴菲特更看重承保成本，而不是规模。

对我们投资人来说，如果要投资保险企业，就要问几个问题：

公司的承保成本够低么？

计提损失合理么？

投资收益良好么？

这三个问题，都有赖于大量的模型、假设来回答，外部投资者很难在事前搞清楚。

对普通投资者，由于保险业务过于复杂，投资保险公司，是需要一点信仰的。

信仰管理层理性又诚实，不会欺骗你。

漏水的船

纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者 注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直 接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业

巴菲特当年冲冠一怒，买下伯克希尔这个大冤种，犯下了投资人生最大的错误。

自从巴菲特买入后，伯克希尔如同一艘漏水的船，缓慢而稳定的下沉。

最后在经过惨痛的教训之后，巴菲特总结出：所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质的企业。

现在的市场里，也有一些这样的机会，产业前景黯淡，但是公司价格非常便宜。

投资这种公司就像去捡推土机前的硬币，赚不到大钱却危险重重。

长期净买入者

我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更多。

我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。

经常听人说，我希望股价涨起来，然后.......

还有人说，希望股价跌下去，然后......

这些期望都无关对错，对于一个拿着闲钱买入，且本职工作不断地提供自由现金流的投资者，自然希望股价低迷能够买到更多的份额。

对于需要通过股价上涨来改善生活的，自然希望股价翻倍翻倍再翻倍。

无论你怀着怎样的期望，市场先生都会充耳不闻，迈着六亲不认的步伐走自己的路。

对投资者来说，做一个长期净买入者，是一个很有利的位置。

当市场低迷、恐慌，长期净买入者不必跟随趋势被迫卖出，反而可以以非常有吸引力的价格买入优质股权，做时间的朋友。

当市场上没有机会时，就耐心的持币等待，当大跌来临时，耐心等待的人会获得超额的回报。

个人认为，对于长期净买入者和存量资金买入者，在操作上应该有一些差别。

长期净买入者由于不断有资金流入，在买入的时候对价格的要求和节奏，可以稍微放松一点，当然这也要考虑到未来两年流入资金占仓位比重。

对于存量资金买入者，要做更精密更谨慎的买入计划，避免在合理估值时候买入过多，导致后期股价大幅下跌机会更加令人心动时却无兵可用。

存量资金买入者对于安全边际的要求应该更高，对未来预计应该更保守一些。

关注ROE

“我们不认为应该对每股盈余过于关注，因为虽然 1979 年我们可运用的资金又增加了不少，但运用的绩效却反而不如前 一年度。

因为即便是利率固定的定存帐户，只要摆着不动，将领取的利息滚入本金，每年的 盈余还是能达到稳定成长的效果，一个静止不动的时钟，只要不注意，看起来也像是运作正常的时钟。

所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财 务杠杆或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否。”

如果企业业绩增长的同时，其ROE不断走低，说明企业的资本利用率在下降，要么是增长不健康，要么保留了过多的资本在手中。

因此，我们在观察企业盈利增长时，要同时观察ROE是否降低了，如果降低，是否仍维持在令人满意的区间。

并不是所有增长都是有益的，毕竟在多数行业，只要你砸下足够的资本，总能换来营收的增长，关键在于资本回报率是否合理。

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